流動性假説

流動性假説認為,公司海外上市的動因是增強股票的流動性,降低交易成本。流動性假説的起源可以追溯到Coase(1937)的交易成本理論。Coase認為,在一個專業化的交換經濟中企業之所以出現,是因為價格機制在組織交易的過程中存在着某些成本,其中,最為明顯的成本是發現價格的成本,即交易成本理論能為海外上市企業提供一個非常有用的分析框架。在具有流動性的市場中,交易指令能夠迅速執行,交易成本降低,並且交易行為不會對市場價格造成影響。由於投資者看重流動性,在其他條件相同的情況下,流動性越大,資本成本也就越低。流動性可以隨着海外上市而得到改善,特別是更多投資者的進入可增加交易量,增加信息披露,減少信息的不對稱現象,這也是在美國上市的公司其交易成本比其他國家要低的原因。

實證研究也表明,海外上市具有重要的流動性效應,研究者通常用買賣差價和成交量來衡量流動性的大小。Tinic和West(1974)、Smith和Sofianos(1997)以及Foerster和Karolyi(1998)檢驗了在美國上市的外國公司,其海外上市對交易成本的影響。他們均發現隨着海外上市,價差減少,交易量增加,這正是流動性較好的表現,即表明海外上市具有重要的流動性效應。Amihud和Mendelson(1987)曾將投資者對證券要求的回報率描繪為有買賣意向的雙方報價差的遞增凹函數,並認為到一個流動性更高的外國證券交易所上市能減少流動性風險補償及預期收益。一般來説,海外上市會導致股票交易總量的增加,併產生國內外市場成交量上升的協同效應,從而增強流動性。Miller(1999)研究了存託憑證項目宣佈前後公司價值的變化,發現不同類型的存託憑證項目的股票價格反應不同,這一結論支持了流動性增長有利於公司價值的假説。

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交叉上市可以提高股票流動性, 流動性假説(Liquidity Hypothesis) 對公司交叉上市動因的另一理論解釋。最早對這一假説進行系統的理論論述的是Amihud 和Mendelson(1986)。他們的研究表明, 公司股票的流動性與股權資本成本存在相關性, 股票流動性的提高可以降低流動性風險溢酬和投資者預期報酬, 進而降低公司的股權資本成本, 提升公司價值。買賣差價(bid-ask spread)是衡量股票流動性的常用指標,Amihud 和Mendelson(1986) 建立了一個投資者具有不同持有期限而證券資產具有不同的買賣價差的定價模型, 定量刻畫出投資者要求報酬率與證券買賣差價之間存在正向的遞增凹函數關係。他們認為, 通過境內外交叉上市可以增強股票交易流動性, 分散流動性風險, 減少投資者預期報酬。也就是説, 交叉上市可以降低公司資本成本。