抵押貸款利率

根據傳統的凱恩斯主義經濟學思想，在市場經濟國家中考慮用於單筆住宅融資的抵押貸款利率的決定因素時，通常將貸款利率視為資金市場中的資金價格，認為貸款利率的高低主要應該取決於抵押資金的市場供求關係。 ^[1] 

在抵押資金市場上有三類參加者：抵押貸款機構、借款人和存款人。其中抵押貸款機構作為貸款人，在貸款發放過程中實際上起到一箇中間人的作用，即它利用抵押信貸的形式將存款人的儲蓄資金貸放給借款人，將存款人與借款人聯繫在一起。因此，借款人在市場上充當資金需求方，貸款人而非存款人充當着市場中的資金供給方的角色。抵押貸款的利率就是根據借款人和抵押貸款機構所反映出的資金需求和資金供給而決定的。

(一)資金需求方的變動

具體而言，抵押貸款利率一方面是取決於資金需求方的，即借款人為了在某段特定時間內使用貸款人的資金所願意支付並能夠支付的利息是多少。而借款人對於抵押貸款的需求實際又是由借款人對住房的需求決定的，可以説抵押貸款的需求是一種引致需求。因此對於資金需求方的變動更多的是來自於房地產市場本身需求的變化。

房地產市場中的住房需求量通常取決於以下因素：

(1)全社會人口的增加和需要住房的家庭數目的增加。由於住房本身是為居民服務的，人口數量的多寡在很大程度上決定了住房需求量的強弱。隨着家庭小型化的發展，家庭數量在不斷增加，住房需求量也在增加；反之，如果形成家庭的時間推後，住房需求的時間將趨於明顯的推後。

(2)社會經濟發展以及家庭收入水平。隨着社會經濟增長，住房需求總體上開始上升。同時，居民家庭的收入水平和財富積累程度是形成住房需求的主要源泉之一。住房需求同家庭收入呈正向關係，即收入增加，住房購置能力提高，需求量也隨之增加。

(3)城市結構的變化。隨着城市化的發展，城市的進一步開發和城市不斷更新，導致城市人口增加，從而住房需求增加。

此外，家庭規模、人口年齡結構、教育層次、住宅偏好以及房屋價格、居民所願意支付的抵押貸款利率等諸因素也都會影響到市場中的住房需求量。比如由於家庭越來越小型化，導致家庭數目增加；社會人口老齡化的發展，適應老齡化的住房功能需求增大；社會高等教育升學率的提高，導致學生宿舍的需求增加等等。

總之，住房需求在很大程度上決定了借款人願意支付多少利息、採用何種利率來獲得資金的使用權。

(二)資金供給方的變動

另一方面，抵押貸款利率也取決於資金供給方，即貸款人所願意接受的利息補償是多少，因為在一段時間內他們犧牲了對自己資金的使用權。從理論上講，貸款人能夠供應的抵押資金總量是以下幾個因素的函數：貸款人吸收存款所必須支付的資金成本、發放並管理貸款的成本和可能發生的壞賬違約損失等。如果是固定利率貸款，貸款人還要考慮發放貸款日後由於利率變動所引發的潛在損失。除此之外，在向抵押市場供應資金時，貸款人還要將抵押貸款的收益和風險與其他投資項目進行對比，如果貸款人認為，發放抵押貸款比投資債券或商業貸款更能獲益，那麼就會有更多的資金流向抵押貸款。

以上是一種相當簡單的利率確定原理，從房地產市場角度確定的收益率可以看作是真實的抵押貸款利率，真實的抵押貸款利率是在無通貨膨脹環境下的無風險利率。一旦考慮風險、通貨膨脹發生的可能性時，這些實際因素將最終決定利率的高低。

具體地説，影響抵押貸款利率的因素是預期的真實利率、預期的通貨膨脹率和貸款風險。 ^[2] 

(一)預期的真實利率

預期的真實利率(real interest rate)是指扣除預期的通貨膨脹率以後的實際收益率，這是吸引人們進行儲蓄的主要動力。如果我們把經濟社會分成三大主體：國家、企業和居民，那麼我們立刻就會發現，從總體上講，國家和企業都是貨幣資金的最終需求者，而居民的儲蓄則是貨幣資金的主要供給者(當然，中央銀行的貨幣供應也會成為借貸資金供給的一部分)。只有在居民認為把錢放在銀行是安全的，比如當他們去取錢，不會因為通貨膨脹或其他什麼原因而受到損失時，居民才願意進行儲蓄。這種安全，是指儲蓄的貨幣的實際購買力不會因為通貨膨脹等原因而降低。換言之，居民在進行儲蓄的時候，必須得到大於零的預期的真實利率。否則，居民就會放棄儲蓄，寧願去買黃金，因為他們知道，如果有通貨膨脹，黃金的價格也會同步上漲。

因為絕大多數抵押貸款資金來自於居民儲蓄存款，那麼為了確保居民在銀行的儲蓄存款是安全的，抵押貸款利率就必須包括大於零的預期的真實利率。只有這樣，金融機構才能把廣大公眾的儲蓄集中起來，並將之投入房地產抵押貸款活動中。

(二)預期的通貨膨脹率

除了考慮預期的真實利率以外，所有投資者在做投資決策時還必須關心通貨膨脹對投資收益的影響。所以，通貨膨脹率是投資者和貸款人在發放或購買長期固定利率抵押貸款時所考慮的重點問題。當貸款人和投資者決定是否發放或購買抵押貸款時，他們必須確定在通貨膨脹的情況下是否仍然可以獲得足夠高的投資收益，從而能夠補償任何預期損失。所以，貸款人對通貨膨脹的預期同樣應被包括在貸款利率之內。

為了説明名義利率(即借貸雙方所簽訂的合同利率)與預期的真實利率的關係，我們假定一個1年期的l萬元的貸款，合同利率為10%，那麼到年底貸款人將收回11000元的貸款本息。如果當年通貨膨脹率是6%，那麼年底所收回的11000元的實際價值就只有10377元。這樣雖然名義利率為10%，而實際抵押貸款利率小於4%(377元÷10000元)。於是我們可以得出結論：如果貸款人想要得到4%的真實收益，那麼他就必須要求大於10%的名義利率以補償由於通貨膨脹所引起的價值損失。

任何投資項目的名義利率至少應包括預期的真實利率和預期通貨膨脹率兩部分。正如上面的例子，4%的預期的真實利率加上6%的通貨膨脹率即得到10%的名義利率。注意，這裏的通貨膨脹率是在發放貸款時對通貨膨脹率的預期，所以實際通貨膨脹率的高低也是所有貸款人和投資者應該考慮的因素。

(三)貸款風險

所謂貸款風險，是指貸款實際收益的不確定性，或者説是實際收益與預期收益的偏差。在數學上可以用實際收益率的均值和方差加以定量表達。影響貸款實際收益的因素，除了通貨膨脹以外，還有各種不確定性因素。這些不確定性因素的存在，有可能引起貸款人的損失。因此，他們就有理由要求獲得相應的風險補償。這種補償的高低通過資金價格即利率表現出來。一般而言，所承擔的風險越大，貸款人應該索取的風險補償就越高。住宅抵押貸款的風險主要有以下四類：

第一類是壞賬風險(default risk)。所謂壞賬風險是指借款人不能按約清償債務的風險。這種風險因貸款性質和借款人的資質不同而不同。造成壞賬的原因主要是兩個：一個是借款人的收入水平降低，這主要是由於借款人失業、傷亡或下崗等原因造成的；另一個是物業價值的降低，這主要是由於宏觀經濟波動引起的。

第二類是利率風險(interest risk)。貸款利率是根據經濟形勢和對未來經濟前景的判斷來確定的。但是，對經濟的長期預測從來就不可能達到完美的程度，所以這就意味着，長期抵押貸款利率總是偏離未來的市場利率，利率風險是不可避免的。

譬如，在我們前面的例子中，假定在發放1年期、總額為10000元的抵押貸款時，預期通貨膨脹率為6%。如果年底實際通貨膨脹率不是6%，而是達到8%，這就是説，為了實現預期的收益率，當時貸款利率應該為12%，而不是10%。低估的兩個百分點的通貨膨脹率就是貸款人所承擔的利率風險。

第三類是提前付款風險(prepayment risk)。典型的住宅抵押貸款基本上都允許借款人提前付款而不需支付罰金。這實際上是給借款人提供了一種提前付款的權利，這種權利只有在對借款人有利的情況下，即當市場利率下降的時候，才會被執行。這就是説，如果市場利率高於已發放的抵押貸款利率，借款人傾向於繼續持有貸款；如果市場利率低於已發放的貸款利率，借款人將傾向於提前還款。顯然，在貸款被提前清償的情況下，貸款人將不得不按照低的市場利率將被提前清償的貸款資金再次投資，從而必須承擔相應的利息損失。當然，由於安排一項抵押貸款是很費時的工作，而且成本很高，所以，一般而言，除了經濟波動特別劇烈的情況下，借款人提前付款的現象並不普遍。

第四類是其他風險。譬如貸款或投資的流動性(1iquidity)或市場可售性(marketability)對貸款人所索取的風險補償的比率影響很大。由於證券在一個發育良好的資本市場上可以任意出售或轉手，因此相應的流動性補償比其他投資低得多。

政策風險也是貸款人必須面對的一種不可預見性風險。比如，影響市場運行的環境管理方面的變化就是抵押貸款的一個潛在風險。這方面的變化包括税收形式、租金控制、利率管理等。貸款人必須評價這些事件發生的可能性，並且確信貸款收益足以補償上述可能發生的風險。

其中，i代表抵押貸款利率，r為實際利率，f為預期通貨膨脹率，P為補償各種風險的風險溢價。公式表明，為了確保貸款人能夠獲得預期的實際利率r，貸款利率i還必須包含預期的通貨膨脹率f和足夠的風險溢價p用以補償他們所承擔的各種風險。如果貸款人低估了上式中的任何一個因素，都可能遭受不可彌補的經濟損失。 ^[1] 

然而僅考慮上述因素還不能最終確定抵押貸款的利率，因為貸款的期限也是一項影響抵押貸款收益的重要因素。

其中的下標1表示貸款人對一年後的各變量的預期值。