恆源煤電

量價齊增，收入、淨利潤分別增長 75.13%和6.26% 上半年，公司實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為1.33 億元，同比增長0.11%；每股收益實現0.58 元，同比下滑17.14%。公司生產原煤306.62 萬噸，增長67.32%；銷售商品煤222.92 萬噸，同比增長41.12%。煤炭綜合售價566.31 元/噸，增長25.72%。噸煤成本為418.49 元/噸，增加40.52%。煤炭成本的增加高於價格的漲幅，使得毛利率略微減少2.36 個百分點至33.89%。

新井達產，資產注入資源量及產能迅速提高卧龍湖和於2008 年下半年投產，預計2009 年達產。收購集團三對礦井，地質儲量由之前的41596 萬噸迅速增長261%至150297 萬噸，可採儲量由16911 萬噸迅速增長314%至70004.47 萬噸，產能由490 萬噸增長140%至1175 萬噸。

盈利預測及投資評級 預計2009—2011年公司攤薄後每股收益為1.132元、1.351元和1.487元，我們看好公司資產注入後資源、產能的擴張及依託集團後續發展空間，但是目前公司估值水平相對較高，暫給予持有評級。

風險提示 國際原油價格將影響公司股價走勢；資源税如在2009年改革將增加公司營業成本。

公司業績：09 年上半年公司營業收入/淨利潤13.10 億元/1.33 億元，同比增長75.18%/0.11%，基本每股收益為0.58 元，同比減少0.12元，略低於我們預期：原因是卧龍湖煤礦和五溝煤礦投產以及薪酬提高，大幅提升報告期內營業成本。

主營業務分析：報告期內公司生產原煤306.62 萬噸，銷售商品煤222.92 萬噸，發電1.23 億度，同比增長67.32%、 41.24%和22.89%。公司現有劉橋一礦、二礦，卧龍湖、五溝等煤礦，核定產能約490 萬噸/年。其中，後兩礦投產未 達產，我們預計將實現產能150 萬噸/年。

資產注入，成長可期。母公司此次注入的資產包括任樓、祁東和錢營孜(在建)三礦，核定產能分別為225 萬噸280 萬噸和180 萬噸，規模效益明顯優於現有4 座礦井共490 萬噸的產能。預計09~11 年分別提升總產量300 萬噸/580 萬 噸/600萬噸。據此我們模擬全年測算，增量資產預計將會增厚上市公司09/10/11年攤薄後EPS0.81 元/1.02 元/1.21 元。

煤價穩定增長加速增厚業績。由於限產保價以及考慮安徽省發改委調節煤價機制，預計09 年商品煤銷售價與08 年基 本持平，而注入資產成本將得到很好的控制。我們通過分析測算，煤價穩定增長將加速增厚業績。

未來股價催化劑。未來母公司內蒙智能煤炭可能注入，此舉將進一步提升公司業績；卧龍湖與五溝礦達產提升產量； 下半年行業需求預計回升。

風險因素。資源税改革漸行漸近；人工成本可能增加。

公司盈利預測、估值和投資評級。預計公司存量資產09/10 年EPS 1.57元/1.79 元，對應PE 21x/19x；考慮資產 注入(模擬測算，預計增厚公司09/10/11年攤薄後的EPS 0.81 元/1.02 元/1.21 元)，並結合當前產銷增長預測，我們 給予公司存量資產目標價39 元(考慮資產注入，給予2010 年目標價46 元)，當前價33.37 元，維持“買入”評級。