對賭協議

實踐中俗稱的“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。

單位作者：最高人民法院民事審判第二庭

來源：《全國法院民商事審判工作會議紀要》理解與適用 引用0112-0113頁

從訂立“對賭協議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”，投資方與目標公司“對賭”，投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。對於投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效並支持實際履行，實踐中並無爭議。但投資方與目標公司訂立的“對賭協議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。對此，應當把握如下處理規則：

關於投資方與目標公司簽訂合同的效力及履行，紀要強調了不僅應適用合同法的相關規定，還應適用公司法的相關規定，因為投資方已經是目標公司的股東了，這一點與一般的合同糾紛案件大不一樣。如果只適用合同法的相關規定，或者只適用公司法的相關規定來處理這類案件，都會顧此失彼，有失公正。這類案件還應考慮投資方既是目標公司的股東，同時又是目標公司債權人的雙重身份，在投資方的利益與公司債權人的利益發生衝突時，應優先保護誰的利益的問題。這也涉及如何處理好公司內部與外部的關係問題。

（一）關於《證券公司股權管理規定》的修改説明

為落實2020年3月1日起施行的新《證券法》，進一步簡政放權，完善證券公司股權監管，提升監管效能，我會修改了《證券公司股權管理規定》（以下簡稱《股權規定》）。現就有關修改情況説明如下：

一、修改背景

公司治理是金融機構監管的重點，股權管理是公司治理的基礎。2019年7月5日，我會發布《股權規定》，以部門規章形式，明確了證券公司股權管理的有關要求，夯實證券公司主體責任，強化內部追責，完善外部追責。2020年3月1日起施行的新《證券法》對證券公司股權管理要求有所調整。為此，有必要在新《證券法》框架下，結合境內外金融機構監管實踐，相應調整和完善《股權規定》關於證券公司股東准入和監管的相關要求。

二、主要修改內容

一是修改證券公司主要股東定義。參考國內外金融監管經驗，結合證券公司股權日漸分散的趨勢，將證券公司主要股東從“持有證券公司25%以上股權的股東或者持有5%以上股權的第一大股東”調整為“持有證券公司5%以上股權的股東”。

二是適當降低證券公司主要股東資質要求。取消主要股東具有持續盈利能力的要求；將主要股東淨資產從不低於2億元調整為不低於5000萬元人民幣；不再要求主要股東具備相匹配的金融業務經驗；不再要求主要股東為行業龍頭等。

三是落實新《證券法》，調整證券公司變更註冊資本、變更5%以上股權的實際控制人相關審批事項。對《股權規定》援引《證券法》的條款和內容對照新《證券法》進行了更新。

四是對新問題予以規制，為新情況留出空間。包括禁止證券公司股權相關的“對賭協議”；完善控股股東變更為唯一股東的備案程序；明確單個非金融企業實際控制證券公司股權比例不得超過50%的例外情形；進一步明確對上市證券公司、股份轉讓系統掛牌證券公司持有5%以下股權的股東可以免除適用的條款等。

（二）最高人民法院關於印發《全國法院民商事審判工作會議紀要》的通知

關於“對賭協議”的效力及履行

實踐中俗稱的“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。從訂立“對賭協議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。對於投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效並支持實際履行，實踐中並無爭議。但投資方與目標公司訂立的“對賭協議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。對此，應當把握如下處理規則：

5.【與目標公司“對賭”】投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關於“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。

投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”或者第142條關於股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。

投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”和第166條關於利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今後目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。

（三）最高人民法院印發《關於依法妥善審理涉新冠肺炎疫情民事案件若干問題的指導意見（二）》的通知

14.對於批發零售、住宿餐飲、物流運輸、文化旅遊等受疫情或者疫情防控措施影響嚴重的公司或者其股東、實際控制人與投資方因履行“業績對賭協議”引發的糾紛，人民法院應當充分考慮疫情或者疫情防控措施對目標公司業績影響的實際情況，引導雙方當事人協商變更或者解除合同。當事人協商不成，按約定的業績標準或者業績補償數額繼續履行對一方當事人明顯不公平的，人民法院應當結合案件的實際情況，根據公平原則變更或者解除合同；解除合同的，應當依法合理分配因合同解除造成的損失。

“業績對賭協議”未明確約定公司中小股東與控股股東或者實際控制人就業績補償承擔連帶責任的，對投資方要求中小股東與公司、控制股東或實際控制人共同向其承擔連帶責任的訴訟請求，人民法院不予支持。

主編：杜萬華

來源：商事法律文件解讀 2017年第8輯 總第152輯 引用0068頁

理論界和實務界對投資方與目標企業的實際控制人或控股股東之間的對賭協議的效力沒有爭議，但對投資方與目標公司之間對賭協議的效力爭議最大，仁者見仁智者見智。有的學者認為，若從私法觀察，對賭協議作為私法上財產自我估值機制的一種形式，可以歸結為與附生效條件合同貌合神離而貼近射幸合同的非典型合同，在我國現行法律框架下，私募股權投資中對賭協議的運行不存在任何合法性障礙。但在目前我國《公司法》語境下，基於資本維持原則、債權人利益保護的立場，法院對投資方與目標公司的對賭協議效力持否定態度，而仲裁機構基於尊重意思自治、堅持商業思維的考慮則傾向於持肯定態度。法院與仲裁機構對對賭協議效力不同的認定，均已被大量裁判文書所證實。

筆者通過調研總結，將目標企業、投資方、法院、仲裁機構對對賭協議效力的認定及其依據概括如下。

（一）目標公司主張對賭協議無效

目標公司在對賭失敗後，其主張對賭協議無效的理由主要概括如下。

1、要求目標公司回購股權違反資本維持原則。投資方對目標公司進行增資後成為目標公司的股東，作為目標公司的股東之一的投資方，要求目標公司回購其持有的公司股份，不符合《公司法》的相關規定，違反資本維持原則。

2、對賭協議中要求目標公司回購股權的條款具有保底性質，違反投資領域風險共擔的原則。投資方設定的目標公司回購股權的價款加上固定的回報率計算實際利息，構成事實上的保底條款。根據最高人民法院印發的《關於審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》，保底條款違背了投資領域的風險共擔原則，因此對賭協議無效。

3、對賭條款損害了目標公司及公司債權人的利益。對賭協議中關於目標企業對回購股權或支付現金補償承擔責任的約定，使得投資方的投資可以取得相對固定的收益，該收益脱離了目標企業的經營業績，實質上損害了公司利益和公司債權人利益，因此對賭條款無效。

4、對賭協議中要求目標公司為股東對賭失敗後的後果承擔連帶責任的約定未經股東大會決議，應屬無效。《公司法》第十六條第二款規定，“公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經股東會或股東大會決議。”投資方與目標企業及控股股東關於目標公司對股權回購價款支付承擔連帶責任或對現金補償承擔連帶責任的約定並沒有經過股東大會決議，因此該約定無效。

（二）投資方認為對賭協議有效

實踐中，投資方主張對賭協議有效的主要理由概括如下。

1、對賭協議是各方當事人的真實意思表示，不違反法律法規的強制性規定。對賭協議的簽署是在投資方實現投資收益和管理者尋求低成本融資的共同目標下，經過各方多次激烈談判和細緻周密的盡職調查，在對公司股權估值、投資額、投資期限、退出方式和估值調整責任等諸多事項協商一致的基礎上完成的，充分體現了意思自治原則，是各方真實意思表示，且不違反法律法規的強制性規定。

2、對賭協議符合公平原則和等價有償原則。對賭協議中約定的現金補償條款是在投資方不掌控目標公司的經營管理、目標公司前景不確定、簽約雙方信息不對稱的情況下籤訂的。投資方以遠高於註冊資本的對價獲得股權，由於在增資時投資方無法準確地對目標公司的股權進行估值，投資方所獲取的股權與付出的對價嚴重不對等，因此，約定在目標公司未實現預期利潤或未達到目標時，對所佔股權溢價款部分進行返還，可以確保投資人的投資與其所獲得的股權估值相匹配，符合公平原則和等價有償原則。

3、對賭協議的實質可以理解為投資方對目標公司的高溢價增資部分系附條件歸屬於目標公司，當條件未成就時，目標公司以現金補償的方式退還溢價增資部分。投資方認購的股票的發行價格包括兩部分，一部分是股票的票面金額，另一部分是溢價部分。但只有在對賭協議履行後才能確定最終的股票發行價格。例如，投資方以3000萬元對目標企業增資獲取註冊資本為600萬元所對應的股權，投資方認購股權的發行價格包括兩部分：600萬元計入註冊資本，屬於履行確定的出資義務；2400萬元附條件歸入資本公積，屬於附條件的出資義務，即在對賭目標實現時，完全歸屬於目標公司，未實現對賭目標時，在現金補償款額度範圍內的返回給投資方，扣除現金補償款後歸屬於目標公司。

4、在溢價增資的額度內對投資方進行補償不損害目標公司、公司債權人和其他股東的利益。由於股權的價值本質是對目標公司未來盈利的估值，這一估值在投資時並不準確，會出現估值過高和過低的問題，因此需要根據對賭目標是否實現對估值進行調整。例如，投資方以3000萬元換取註冊資本600萬元的股權，股本溢價達400%，2400萬附條件計入資本公積。2400萬元系附條件歸屬公司所有。如果未實現對賭目標，對股權的價值進行重新調整，2400萬元不轉為公司所有，不存在損害公司利益的問題。如實現對賭目標，投資方獲取的股權的價值不存在調整的問題，溢價增資部分2400萬元確定歸屬於目標公司，則公司、公司的股東及公司債權人均受益，所以在溢價增資的額度內進行現金補償並不損害公司、債權人和其他股東的利益。

5、現金補償條款是否損害了目標公司及其股東、債權人的利益，不宜脱離履行的實際情況來判斷，應結合目標公司的財務狀況進行分析。例如，在某案件中，目標公司2009年的所有者權益為252929736.39元，股東股本為231900000元，每1元出資對應的權益為1.09元，2011年的所有者權益為1615740664.58元，股東股本為479000000元，每1元出資對應的權益為3.37元，按照對賭協議的約定目標公司應補償投資方現金197900664.58元，即使對投資方的現金補償約定全部履行，扣減補償金後，每1元對應的權益為2.96元。相比2009年度的財務狀況，公司和股東的狀況都得到改善，利益並沒有受到損害。而2011年目標公司的對外負債是3299950170.1元，公司資產是4915690834.68元，即使對投資人支付了現金補償款，公司債權人仍能得到全額清償。因此，現金補償條款並未損害目標公司及其債權人的合法權益。

（三）法院認定投資方與目標公司的對賭協議無效

目前，各地法院對投資方與目標公司之間的對賭協議效力基本持否定態度，主要認定依據概括如下。

1、對賭協議約定的目標公司對賭失敗後向投資方承擔的責任，損害了目標公司及其他股東、債權人的合法權益。對賭協議中關於目標公司對賭失敗後回購投資方持有的目標公司股份、現金補償或對控股股東的義務向投資方承擔連帶責任的約定，均會使得投資方的投資可以取得相對固定的收益，該收益脱離了目標公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，應屬無效。投資方簽訂對賭協議時，已經成為目標公司的股東，其以股東身份與公司簽訂對賭條款，從而在控股股東不履行相應義務時成為公司債權人，獲得與公司其他正常商業活動中外部債權人相同等的地位，既會損害公司以及公司其他股東的利益，也會損害公司外部債權人的利益。故目標公司與投資方約定的對賭協議應當認定為無效。

2、違反資本維持原則，損害目標公司及其債權人利益。對賭協議的效力認定不僅受民法、合同法等一般民事法律規範的調整，還受公司法等商事法律法規的規制，因此，評價對賭協議的效力應當遵守公司法有關公司資本維持原則的規定。資本維持原則要求目標公司要維持相當於資本額的財產，公司債權人可以在與公司交易中得到最低限度的擔保，從而實現對其利益的保護。投資方要求目標公司進行現金補償意味着弱化公司的債務清償能力。如果目標公司直接作為補償主體，必將不當減少公司資產，損害公司及其債權人的利益。

3、目標公司對控股股東提供擔保未經股東會的決議通過。《公司法》第十六條第二款規定，“公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經股東會或股東大會決議。”投資方與目標公司及控股股東簽訂的關於目標公司對控股股東支付投資方股權回購價款或進行現金補償承擔連帶責任的約定，未經目標公司股東大會決議並通過時，對賭條款違反了公司法的強制性規定，應屬無效。

4、投資方增資入股目標公司，其作為股東與公司間的權利義務相對於公司的債權人與公司之間的權利義務，在法律性質上存在不同。投資方依法應以其認繳的投資額為限對公司承擔責任，且應遵守公司章程以及法律的相關規定，不得濫用股東權利損害公司及公司債權人合法利益，要求目標公司回購股權的約定已超出股東正當權利的行使範圍。投資方有權要求目標公司回購股權的約定，系公司以其資產為一方股東對於另一方股東的債務提供連帶責任保證。該種約定依法必須經公司股東大會決議通過。即便對賭協議已取得目標公司全體股東的確認，但該協議造成目標公司責任資產的不當減少，使得投資方可以脱離目標公司經營業績獲得固定投資收益，損害目標公司債權人利益。

5、約定目標公司對賭失敗後回購投資方持有的股權，不符合《公司法》的規定。我國《公司法》對有限責任公司股東請求公司回購其股權的條件有嚴格規定，並未包括目標公司對賭失敗後回購投資方持有的目標公司股權的情形，該約定屬於將投資風險轉嫁給被投資企業的行為，違背投資原則。

（四）仲裁機構認定目標公司與投資方簽訂的對賭協議有效

目前，仲裁機構對投資方與目標公司之間對賭協議的效力基本持肯定態度，主要理由概括為以下四個方面。

1、對賭協議是當事人真實意思表示，估值調整符合商業邏輯。投資方對目標企業的估值依賴於控股股東對預期經營狀況的承諾，投資方高溢價出資的對價是該業績承諾得以實現，為了降低風險，投資方要求籤訂業績承諾條款。目標企業及控股股東為了獲得高溢價的出資，自願簽訂對賭條款，目的合法，意思表示真實。投資方認購出資後並不控制目標企業的實際經營，目標公司的經營活動始終由控股股東控制，在這種情況下，業績承諾條款是幫助投資方在投資之前預防風險、在投資之後化解風險的契約性保護手段，也是鼓勵與約束目標公司及控股股東履約踐諾的利益激勵與責任約束機制。股權回購條款與業績承諾條款具有相同的性質，也具有相同的功能，是對目標公司和控股股東履行業績承諾補償義務實現方式的具體約定，同時構成投資方以高價增資擴股形式投資於目標公司的前提與基礎，也是一種契約性保護手段和利益激勵與責任約束機制。

2、投資方要求目標公司進行股權回購是基於債權人身份而不是股東身份。在江陰市中科藍天創業投資有限公司、浙江中科東海創業投資合夥企業（有限合夥）、深圳中科匯富創業投資基金合夥企業（有限合夥）與林某平、谷某文、武漢施瑞福生物科技有限公司合同糾紛仲裁案中，仲裁機構認為，股權回購條款是一種附條件的合同條款，是投資人與被投資公司或其股東之間達成的、約定在被投資公司未來無法實現投資時承諾的特定事件時，投資人收回投資款的一種安排。在簽訂對賭協議時，申請人只是外部投資人，而不是目標公司的股東，申請人是以外部投資人身份而不是股東身份與目標公司達成對賭協議。對賭協議是各方以平等締約主體的身份達成的合同，直接建立的是投資合同法律關係，而不是股東與公司之間的公司法律關係。只有當申請人依照對賭協議實際履行了出資義務、成為目標公司股東後，申請人和目標公司才開始形成股東與公司之間的公司法律關係。儘管投資行為會導致申請人和目標公司之間形成股東與公司的公司法律關係，但此履約投資行為之結果並不改變申請人與目標公司之間依據對賭協議而建立的投資合同法律關係的性質。對賭協議系各方作為平等的商事主體經協商自願達成的，是各方真實的意思表示，且目標公司的全體股東也一致認可並簽署，不涉及《合同法》第五十二條規定的合同無效情形。因此，申請人系基於其債權人地位要求目標公司按照對賭協議的規定承擔回購申請人持有其股權的連帶責任，不存在濫用股東地位或權利的情形，目標公司應當承擔該連帶責任。

3、投資方基於債權人身份要求目標公司回購股權不構成抽逃出資。關於抽逃出資問題，《最高人民法院關於適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（三）》第十二條以列舉加兜底條款的形式，詳細列明瞭抽逃出資的行為，包括：“……（1）將出資款項轉入公司賬户驗資後又轉出；（2）通過虛構債權債務關係將其出資轉出；（3）製作虛假財務會計報表虛增利潤進行分配；（4）利用關聯交易將出資轉出；（5）其他未經法定程序將出資抽回的行為。”仲裁機構認為，投資方要求目標公司支付股權收購價款系基於合同產生的債務，即申請人作為投資合同的一方以債權人身份要求目標公司履行回購義務，與申請人作為股東抽回出資是兩個不同的概念，不可混淆。投資方要求目標公司支付股權收購價款是有合同依據、真實交易背景和公平對價基礎的，申請人只是按照對賭協議的約定主張權利，不存在違反法律抽逃資本的意圖。

4、在現行公司法律制度下，目標公司回購投資方持有的股權具有可行性。《公司法》第七十四條規定了公司回購股權的情形，從文義上理解，《公司法》第七十四條以列舉的方式明確了幾種有限責任公司可以回購股權的情形，但這條規定也不宜解釋為除羅列的回購情形外，有限責任公司就不得以其他方式回購股權。《公司法》第一百七十七條規定的減資程序也為有限責任公司回購股權提供了可行的路徑，目標公司可以通過履行正當合法的減資程序回購股權。所以，股權回購條款不僅有效，而且在公司法律制度項下是可以行得通的。

主編：楊萬明

來源：北京審判微閲讀（肆）·商事 引用0168頁

我們認為，對賭協議又稱股權估值調整協議，是指投融資雙方因對融資企業估值不確定而產生的一種調整機制，是根據企業未來的實際經營情況對當前企業估值及投資價格所進行的調整或修正。對賭協議是一種無名合同，也是一種射幸合同，即在合同成立後，當事人的給付內容不能確定，需根據將來不確定事實的發生與否來確定給付內容。對賭的實質是投融資雙方對股權投資價值的或然性安排，是一種投資保障工具、價格發現工具和管理層激勵工具。根據估值調整機制運行原理以及最高人民法院判例的審判精神（“對賭協議第一案”海富投資案），認定其效力的一般原則為：股東與公司之間簽訂的對賭協議應當認定無效，股東之間簽訂的對賭協議可認定有效。最高人民法院上述判例表明了司法審判對於對賭協議的立場，即：在不損害第三人利益時，對“對賭協議”條款的效力認定應當是在維護交易安全、維護公眾利益的前提下最大限度尊重當事人意思自治。

主編：杜萬華

來源：商事法律文件解讀 2017年第8輯 總第152輯 引用0074頁

關於投資方與目標公司之間對賭協議的效力問題，各地法院與仲裁機構持有截然不同的態度，在相同的法律適用環境下，這顯然是一個需要及時解決的問題。對賭協議的存在，主要基於在投資方與融資方在信息不對稱的情況下如何既能解決融資方的資金需求也能維護好投資方的資金安全而產生，其本身作為一種協議安排具有合理性和必然性。由於對賭協議目前大量存在，且對賭協議不會因法院認定無效而消失，因此解決對賭協議的效力問題具有重要的現實意義。這要求裁判者重新審視對賭協議的效力，改變目前法院對對賭協議認定無效“冰火兩重天”的狀況。裁判者在審查對賭協議效力時可以考慮以下方面。

1、投資方在注資前是否進行了充分的盡職調查，對賭協議中的業績承諾是否符合目標企業實際的經營預期。對賭協議作為估值調整機制，是針對投資方在進入時難以對被投資企業進行準確估值、投融資雙方難以達成一致的困境而設計的，其前提是“估值”。如果投資方在投資時沒有履行合理的盡職調查、恰當的估值義務，而只是依靠對賭協議來保障自己不受損失，則有違誠實信用原則，也有違反投資領域風險共擔原則之嫌。在“海富投資案”中，目標公司及大股東承諾的業績遠遠高於公司的實際經營業績，最高人民法院認為約定的補償條款“使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脱離了世恆公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益”。因此，投資方與目標公司約定合理的不脱離目標企業正常經營規律的業績應成為考量對賭協議效力的一個重要因素。

2、判斷目標公司及公司債權人利益是否受到損害時，應根據目標公司的財務狀況進行動態分析。從理論上講，即使目標公司承擔了對賭失敗後的合同義務也並不必然導致損害目標公司及公司債權人的利益。在目標公司承擔了對賭失敗後的合同義務之後尚有足夠的經濟能力來償還債權人的債務時，就不存在損害公司債權人利益的情況。換言之，投資方作為公司時，其也有債權人，那麼投資公司的債權人利益也應該受到保護，如果否定對賭協議的效力，那麼投資公司的債權人的利益也有可能受到損害。因此，在不同的案件中，需要對目標公司在投資方注資後資產及其對債務的承擔能力與目標公司在接受投資方注資前的資產及其債務的承擔能力從財務角度進行對比，對目標公司及其債權人在目標公司履行對賭失敗的合同義務後是否受到損害進行動態分析。另外，在投資方能夠證明目標公司在履行合同義務後仍然能夠保持清償能力和持續經營狀態的情況下，仍以損害目標公司債權人利益為由否定對賭協議效力難以讓人信服。

3、投資方系目標公司的債權人，不應以投資方系公司的股東而對抗投資方作為債權人的利益保護。投資方在對目標公司注資後，具有股東和債權人的雙重身份，其作為債權人的利益應該予以保護。從契約自由的角度分析，如果雙方是在平等自願、誠實信用的基礎上籤訂了對賭協議，且協議內容符合公平合理、權義對等的契約精神，且並不違反法律法規的強制性規定，那麼協議的效力應當予以保護。值得説明的是，在天津硅谷天堂合盈股權投資基金合夥企業與曹某波、山東瀚霖生物技術有限公司合夥協議糾紛案中，山東省高級人民法院支持了目標公司和原股東共同償還投資方投資款中進入目標公司公積金的部分及相應的資金成本和利息損失。在該案中，筆者認為法院正是基於投資方系目標公司債權人的身份而支持了其上述訴訟請求。

4、目標公司系國有企業時，對賭協議是否獲得國有資產監督管理部門的同意，如未報批或未批准時，對賭條款則可能會被認定無效。對於國資監管部門的審批對協議的效力影響問題，實踐中存在很大爭議，有的學者認為以未經監管部門的審批而認定合同無效在法律層面找不到依據。但實踐中，許多法院認為，未經國有資產監管部門審批處置國有資產，屬於損害社會公共利益的行為，違反了法律法規的強制性規定，從而認定股權回購條款無效。

5、對賭機制是否公平、合理，是否使得投資方獲得超出其實際投資額的補償或利益。在中國國際經濟貿易仲裁委員會審理的某仲裁案件中，約定的股權回購價格為全部投資本金外加每年15%的利息和複利，據此計算投資方在三年之後可以收回全部本金以及大約等於其本金三倍的對賭收益和利息，仲裁機構認為這樣的結果不公平、不合理，因而對合同約定進行了調整。因此，顯失公平、權利義務失衡的對賭機制會對對賭協議的效力產生負面影響。

股權、股東