國債ETF

本次國泰基金擬發行國泰上證5 年期國債ETF。其中建倉完成後投資於標的指數成分券和備選券的資產比例不得低於基金資產淨值的90%。根據海通基金分類，國泰上證5 年期國債ETF 一級分類屬於債券型基金，二級分類屬於指數型基金，適合中低風險承受能力的投資者。

首隻純國債風格指數型產品 增添風格擇時工具

中國市場上現有3 只純指數型債券基金，分別為南方中證50 債、華夏亞債中國和華寶興業中證短融50。前兩隻產品跟蹤的是覆蓋面較廣、風格特徵模糊的寬基指數，後者所跟蹤的是短久期信用債風格指數，尚無跟蹤利率債或國債指數的產品。不同券種間收益風險特徵差異較大，影響因素也各有不同，從而導致債券券種之間存在顯著的輪動效應。國泰國債ETF 填補了利率債風格指數基金的空白，與現有開放式指數型基金較高的申贖費用相比，可在二級市場交易的特性也大大降低了輪動操作時的成本，提升了主動型投資者在做券種風格輪動時的便利性。

標的指數成分券交投活躍度高 降低跟蹤難度

本產品標的指數的成分券為剩餘期限在4-7 年的國債，存量大且交投活躍度高，既大大降低了管理人對於指數的跟蹤難度，同時也為投資者申贖及套利操作提供了充足的券源。從券種上來看，國債具有國家信用背書，沒有信用風險，是商業銀行和保險公司等機構配置的主要對象，因此交易量顯著高於其他券種。此外，4-7 年期國債覆蓋了5 年和7年兩大關鍵年限，在各期限段中存量和成交規模較高，進一步提升了成分券的流動性。

跟蹤成分券的淨價表現 分紅頻率和確定性較高

票息再投資處理是指數複製中的另一大難題。國泰上證國債ETF 跟蹤的是上證5 年期國債指數，從編制規則來看，該指數實質上反映的是在上交所掛牌，在國債期貨交割月首日剩餘期限在4-7 年間的固息債的淨價表現。債券淨價等於債券全價減去應計利息，為了使產品淨值增長率儘可能的接近淨價指數增長率，產品需要不斷通過分紅來剔除應計利息所造成的跟蹤誤差。鑑於這種特性，國泰上證國債ETF 每年可最多進行12 次分紅。從統計結果來看，剩餘期限在4-7 年間國債的票面利率均值在3.4%附近，在彌補每年的管理費用和交易成本後仍明顯高於股票的分紅收益率，因此其必須保持較高的分紅頻率來降低由於應計利息所造成的相對於指數的上方偏離，分紅的確定性較強。

交易門檻低 可實現T+0 日迴轉

從交易特徵上看，交易所市場進入門檻較低，只要開立證券賬户即可參與，但是缺點在於債券流動性較差；銀行間市場成交規模較高，流動性好於交易所市場，不過該市場僅向機構投資者開放，同時最小交易單位至少在1000 萬元以上，一方面屏蔽了個人投資者和小額投資者，另一方面也不利於資金規模不大的賬户進行動態資產調整。國泰國債ETF 的最小交易單位僅在1000 元左右，未來做市商制度的引入以及各種套利操作也將顯著提升份額的交投活躍度，彌補了原有債券交易市場的不足，尤其為小額投資者和個人投資者的債券交易提供了便利。

與股票ETF 類似，國泰上證國債ETF 可實現T+0 迴轉交易。具體來看，T 日一級市場申購的份額在T+1 日才可在一級市場贖回，但T 日即可在ETF 二級市場賣出；T 日一級市場贖回的份額在T 日即可獲得相應申贖籃子成分券，成分券在T 日即可在債券二級市場賣出；T 日在ETF 二級市場買入的份額在T 日即可在一級市場進行贖回；T 日在ETF二級市場賣出的份額所獲得的資金在T 日即可使用。

國泰上證5 年期國債指數ETF 的投資應用

銀行間債券可以實現T+0 日交易，而交易所仍然實行T+1 日交易的方式，只有交易所證券賬户，且無法開立銀行間賬户的投資者，譬如個人投資者，就不能進行債券的日內交易。但是，國泰上證國債ETF 的迴轉交易機制為這類投資者參與債券的日內交易提供了一條通道。具體來看，如果投資者認為國債ETF 申贖成分券當日上漲，可以採用以下兩種交易模式：

國債ETF 二級市場折價時

操作流程：在交易所買入國泰國債ETF 份額——申請贖回並獲取申贖成分券——待上漲後賣出成分券。

收入： ETF 折價+成分券漲幅；

成本：買入國債ETF 和賣出成分券的交易成本和衝擊成本；

風險點：交易時滯中債券價格的波動。

國債ETF 二級市場溢價時

操作流程：T 日在債券二級市場買入成分券——場內申購ETF 份額——在二級市場賣出ETF 份額。

收入：ETF 溢價+ETF 價格漲幅；

成本：賣出國債ETF 和買入成分券的交易成本和衝擊成本；

風險點：交易時滯中債券價格的波動。

利差交易：債券的信用利差為到期收益率與基礎利率的軋差項，用於補償企業債的違約風險和流動性風險，一般來説與企業盈利狀況和貨幣供給量呈正相關。信用利差交易是一種基於利差波動的投資策略，當判斷信用利差收窄時，信用債表現相對強勢，投資者可以買入信用債而賣出利率債，而當判斷信用利差未來擴大時，利率債獲得超額收益的概率更大，投資者可以買入利率債而賣出信用債。由於排除了基礎利率的影響，信用利差交易是一種低風險的債券投資策略。

套利交易：國債ETF 以上證5 年期國債指數成分券為投資標的，這些成分券均在交易所和銀行間兩個市場上市交易。兩者的參與者結構存在差異，前者多為券商自營、保險公司和資產管理公司，而後者則以商業銀行和保險公司為主。由於不同市場參與者的投資需求和風險偏好各有不同，交投活躍度也存在顯著差異，因此相同債券在兩大市場中價格經常大幅偏離。國泰國債ETF 要求申贖券託管於交易所，因此估值時以中債網對交易所交易的債券為依據。由於做市商的存在，國債ETF 的流動性好於交易所個券，因此投資者利用國債ETF 進行價差套利的效率高於現券交易。

折溢價交易：無論是在交易所市場還是在銀行間市場，債券成交和做市商報價的連續性較差，基金產品在實時估值時難以取到質量較高的價格，所以國泰國債ETF 暫不提供盤中動態淨值。在缺乏盤中動態淨值這一定價錨的前提下，國債ETF 的上市交易價格將取決於投資者對於當前成分券的價格以及未來走勢的預期，在短期內可能因為判斷的差異而導致價格顯著偏離於理論淨值，這就為國債ETF 折溢價套利提供了機會。

推出國債ETF有利於打通交易所市場和銀行間市場，為兩個市場的協調發展搭建橋樑。自上世紀90年代商業銀行基本退出交易所市場後，債券市場的分割問題就一直為業內人士所詬病，同樣的債券在兩個市場的投資羣體不同、定價不同、流動性也不同。據統計，銀行間債券交易量佔到全市場交易量的90%以上，而交易所債券交易量相對較小。推出國債ETF，有利於促進跨市場投資者在銀行間和交易所兩個市場買賣國債並進行轉託管，從而起到有效連接兩個市場的作用；而具備跨市場投資能力的投資者利用銀行間國債、交易所國債、國債ETF三者間定價的差異所進行套利活動，也有助於抹平兩個市場間的定價差異，提升交易所債券市場的活躍度。

國債ETF有助於完善國債產品的定價，更為準確地構建國債收益率曲線。個人投資者的投資意願等信息也是市場信息的重要組成部分，國債ETF的推出可以促進個人投資者參與國債市場，使國債市場更好地反映市場需求。在打通交易所市場和銀行間市場的基礎上，國債ETF有助於國債定價綜合反映市場所有信息。顯然，包含了完整信息的國債收益率曲線才是真正準確的中國無風險利率曲線，繼而成為風險品種定價的基準，為直接融資市場的發展打下良好的基礎，客觀上起到完善貨幣政策傳導機制、推進利率市場化的重要作用。

國債ETF有可能成為未來金融市場發展的創新之源。國債ETF複製了一定期限國債的整體走勢，實際上將數量眾多、流動性各異的國債整合成為了一個品種，為下一步金融創新提供了便利。國債ETF的融資、融券功能，為國債市場創造了放大機制和做空機制，避免了多年來債券市場只能在牛市中獲利而對熊市束手無策的缺憾，對市場影響深遠。未來的衍生品市場創新，例如國債期貨、利率期權等品種，都需要使用到國債類產品作為對沖工具，或控制風險，或套取收益，國債ETF由於良好流動性、緊跟大類指數收益的特點，將成為這類投資策略的理想工具。

（1）該產品屬於被動型產品，債券倉位持續維持高位，在債市下行時風險較高；（2）本基金以跟蹤指數表現為投資目標，並不會積極使用回購槓桿來放大收益，在債券牛市時收益可能低於主動型產品；（3）交易所暫不公佈盤中動態淨值，基於最新成交價所計算的盤中實時淨值並不一定能夠準確刻畫其實際價值，各家做市商也可能因為取價規則不同而導致盤中的估值差異；；（4）採用現金替代申贖方式時投資者需要在T+2 日才可確定交易成本，增加交易的不確定性；（5）對於跨市場上市的銀行間債券，需要轉託管至交易所市場後才可用於份額申購，轉託管時間會降低套利效率。