國債管理研究

近年來，國債管理與國債市場發展已成為發達國家和發展中國家共同關注的課題。根據世界銀行和國際貨幣基金組織的定義，國債管理是制定和執行政府債務管理策略的過程，以滿足政府籌資需要，達到成本和風險管理目標，同時實現其他政府債務管理的目標，例如建立和發展高效、高流動性的國債市場。

本書在對國際經驗比較研究的基礎上，從不同角度對國債管理進行了研究，包括國債管理目標與傳導機制，國債規模管理，國債發行管理，國債市場流動性的提高，運用國債管理政策防範金融風險，國債管理與貨幣政策、現金管理的協調等。在對我國國債管理相關問題進行分析的基礎上，提出我國國債管理和國債市場發展的目標和若干建議。現對本書的框架結構和主要內容作以簡述。 ^[1] 

本書共分9章。導論、結束語單獨成章，正文部分7章。

第1章，導論部分。導論部分首先對本書的選題背景和意義進行了闡述，並對基本概念加以説明；其次從國債對經濟的影響和債務風險的角度對國內外研究進行了歸納，對國債管理和發展國債市場的意義進行了簡單闡述，在釐清本書的研究方法和整體框架的基礎上，指出本書創新和不足之處。

第2章，國債管理的目標、傳導機制與政策協調。國債管理的目標包括基本目標與最終目標兩個層次。國債管理的基本目標包括債務成本最小化和債務風險最小化兩個層面。國債管理的最終目標包括經濟增長、物價穩定、收入分配公平、資源有效配置和國際收支平衡，這與財政政策、貨幣政策的最終目標是一致的。在債務管理目標之間有時也存在衝突，政府需要在籌資成本最小化或風險最小化之間進行選擇，實現長期債券與短期債券的最佳搭配。作為金融市場的一個重要債券品種，國債管理政策工具主要包括國債規模的確定，國債期限品種的設計，國債發行對象及方式的選擇，國債發行利率的確定，國債買賣和回購，衍生工具的運用等，債務管理者運用上述政策工具來影響金融市場的流動性和利率水平，通過傳導機制最終實現宏觀調控的目標。同時，國債管理政策與財政政策、貨幣政策聯繫密切，也是兩大宏觀經濟政策協調配合的結合點。這些內容都將在本章中加以論述。

第3章，國債管理國際比較。本章基於各國債務管理者多年的探討與實踐，提出了一級市場和二級市場發展的最佳途徑，並對市場發展的若干問題，新興債券市場發展面臨的挑戰，國債管理面臨的新問題等進行了闡述。英國、美國、加拿大、日本在國債管理和國債市場發展方面積累了不同的經驗，本章分別作以介紹。近年來，許多OECD成員國財政出現了預算盈餘或赤字減少的情況，面對這種情況，為對債務資產進行重組，抵消發行量減少對流動性的衝擊，許多國家採用了類似的管理技術，包括轉換操作，旨在提高市場流動性並將新發債券和餘額債券整合到較大規模基準債券的發行。本章從不同角度對上述問題進行了分析，以期對我國國債管理和市場發展提供一定借鑑。

第4章，國債規模管理——兼評國債風險。對適度國債規模進行合理約束的關鍵是如何確定一定時期內國債規模的界限，從而有效防範國債風險和財政風險，這是本章研究的重點。本章首先從理論和實證的角度對適度國債規模指標進行了分析，對國債規模增長的穩定負擔率條件、國債規模增長的臨界值模型進行了歸納，指出指標臨界值的確定不應盲目照搬別國經驗，應根據本國的經濟體制、財政收支情況和市場發展情況綜合考慮。

然後在指標分析的基礎上，對我國國債規模風險、發行風險和償還風險進行了評價。如果從債務負擔率、赤字率和居民應債率的角度分析，基本得出目前我國國債的規模並不過大，總體上仍是適度的結論。只要我國能維持一個比較合理的實際經濟增長速度，採用正確的宏觀經濟政策，保證國債實際利率不超過實際經濟增長率，同時基本將赤字控制在一定的水平內，努力提高國債投資效益，那麼國債規模就是可持續的，就不存在大的財政風險，債務危機就不可能發生，適度的國債發行會對經濟的穩定增長做出貢獻。但如果從償債率的角度考察，通過對未來幾年的預測，本書認為我國償債負擔出現逐年加大的態勢，必須加以足夠重視。財政部作為國債發行體和國債管理者，在保障政府資金需求的前提下，應把降低債務的利息支付作為債務管理的主要目標，在國債成本優化的基礎上均衡償債支出，避免財政風險。最後，從國債規模管理體制上看，許多國家經驗表明國債餘額管理是控制國債規模的有效方式。在這種體制下，債務管理者對國債政策的運用相對靈活。我國以餘額管理制度取代傳統的發行額管理制，這將對國債管理以及財政政策與貨幣政策協調配合產生深遠的影響，本章將從多角度對上述問題進行分析。

第5章，國債管理的基石——發行管理。國債發行是國債管理的重要環節。不同的發行方式對政府籌資的效率和成本影響很大，而採取何種發行方式又受到國家的經濟、金融體制與金融市場發達程度的制約。從發達國家實踐來看，目前所採用的國債發行方式主要有直接發行、連續發行、承購包銷和公募招標四種方式，選擇合適發行方式的原則，應是能夠反映債務管理的目標取向，並且能夠發揮國債作為財政政策和貨幣政策協調配合的有效工具。在對各種發行方式進行比較的基礎上，本章對我國國債發行方式的演變進行了簡要回顧與評價。國債的成本管理是國債管理的關鍵，在國債管理中可以通過各種途徑降低國債的成本，包括建立低成本、高效率的發行市場，適時進行相應的國債轉換和買回，加強金融基礎設施建設等。國債結構管理包括對品種結構、期限結構、利率結構、應債主體結構等方面的管理，其中核心問題是國債期限結構的選擇問題，合理的期限結構將會促進一級市場的發行和二級市場的流動性。國債期限結構的特點受到國民儲蓄、居民消費、金融體系特點、投資者結構、政府資金需求結構以及二級市場流動性等因素的影響。在發行新債時，國債期限長短的確定以及長、短期國債如何搭配是國債管理的具體內容。考慮到債務管理籌資成本最小化目標與流動性目標的衝突，本章在期限設計中將籌資成本目標與國債流動性目標進行協調，在此基礎之上，引入政府效用損失函數，對國債最優期限模型進行了推導。結合國際經驗，提出了我國國債品種創新的主要思路，即發行儲蓄債、指數債和本患拆離債，同時認為引入預發行是發行機制創新的路徑之一，提出了預發行方案的初步設計框架。

第6章，國債管理的關鍵——建立流動性的二級市場。國債的一、二級市場必須同步並行發展。國債要能夠以合理的價格在一級市場順暢發行，必須依賴於一個完善的國債二級市場，也只有高流動性的國債二級市場，才能夠形成較為合理的國債收益率曲線，促進利率的市場化進程，實現財政政策與貨幣政策的有效協調配合。同時，高流動性的國債二級市場還是投資者進行資產管理、有效規避金融風險和確定金融產品價格的良好場所。

本章首先結合金融市場微觀結構理論，對國債市場流動性問題進行了國際比較研究。流動性度量的指標包括緊度、深度和彈性。影響國債市場流動性的因素包括產品設計、市場結構、交易機制、信息披露和税收等問題。從國際經驗來看，國債市場的發展方向應該是建立有深度的、流動性的市場，提高市場流動性的途徑包括交易的競爭性結構，將税收對流動性的負面影響最小化，提高交易信息的透明度，標準化交易和清算操作，市場參與者的多元化，確定核心資產，滿足基準債的市場需求，完善回購市場和衍生工具市場的功能，培育機構投資者，充分的市場監管等。然後在國際比較的基礎上，本章對中國國債市場流動性不足的現狀進行了分析，提出改善我國國債流動性的政策建議：一是提升國債基準利率的功能。雖然由於各種原因，目前我國國債利率尚不足以發揮基準利率的功能，但如果能夠優化國債市場結構和交易機制，國債應能擔當起基準利率的職能。

二是培育和完善機構投資者。機構投資者的發展對資本市場的微觀結構有着普遍而深入的影響，不僅提高了清算和結算的效率，並且有助於金融資產的準確定價。三是逐步建立統一互聯的國債市場體系。我國國債市場的分割格局是從1997年商業銀行從交易所市場撤出，銀行間債券市場成立開始，目前市場分割是完善市場體系和提高市場效率的重要制約因素。因此，國債管理部門應採取措施推動統_互聯市場體系的建立，包括市場參與主體對交易場所的自由選擇，統一的登記、託管、結算體系的建立等。四是完善做市商制度。借鑑國外市場發展經驗，做市商制度是對提高國債市場流動性起着舉足輕重的作用。目前，我國銀行間國債市場雖然也存在做市商制度，但是有行無市的困擾一直存在。為此，應借鑑國外經驗，進一步完善我國國債市場做市商制度。最後，提出了提高完善市場流、動性的相關政策建議。對上述內容，本章均進行了較為細緻的闡述。

第7章，國債管理與金融風險防範。國債作為政府信用工具，是財政政策與貨幣政策的結合部。國債政策是一把“雙刃劍”，國債政策與金融政策協調配合，運用得當，可以促進金融業的穩定與發展。如果配合出現偏差，就會危及整個金融業的安全和穩定。因此，加強國債市場運行中金融風險防範的研究十分迫切。本章首先對國債管理和國債市場運行的風險進行了簡要分析，然後結合亞洲國家在危機之後紛紛迅速發展國債市場的實例，分析了國債管理與國債市場發展對防範金融風險的意義。反思亞洲金融危機，理論界和債務管理當局開始認識到債券市場發展的落後是亞洲金融危機爆發的主要原因之一。韓國在亞洲金融危機之後迅速發展國債市場，從而較快從危機中恢復，中國則從1998年實施以增發國債促進經濟增長為主要特點的積極財政政策，從而有效地避免了金融風險，上述例子充分説明國債市場發展對金融風險防範具有重要意義，進而提出發展亞洲債券市場應是亞洲國家共同防範金融風險的選擇。最後，考慮到中國商業銀行是國債市場的最大投資人和持有者，在利率上行的通道中將面臨巨大的利率風險，本章從印度的實踐經驗角度，分析了政府從管理者角度應如何對國債的最大持有者——商業銀行的利率風險提供有效的避險機制，同時提出應積極發展衍生工具市場以應對利率風險，如完善國債利率掉期，並對我國恢復國債期貨交易時機是否成熟進行了探討。

第8章，國債管理與國庫現金管理、貨幣政策的協調。本章首先對現金管理的含義與目標進行了闡述，然後結合國際經驗，分析了國庫現金管理的基本模式，在此基礎上，對我國開展國庫現金管理的意義及方式進行了分析，並對債務管理與現金管理的關係進行了闡述。對於發達的市場經濟國家，國庫現金管理是指財政部通過定期發行短期債券和每天運作國庫現金等主要方式，以實現熨平國庫現金流量波動，優化政府財務狀況，提高國庫現金使用效率，實現政府借款成本最小化、政府儲蓄和投資的回報最大化，以及財政政策與貨幣政策的協調等目標。發達國家的經驗表明，債務與現金管理的目標應是一致的。也就是：“使政府的長期債務融資成本最小化，控制債務風險，以最低成本的方式管理財政部(即中央政府賬户)總的現金需求，同時實現與貨幣政策目標相一致”。國庫國債管理與國庫現金管理，既有交叉，又有差別，相互影響，相輔相成。在我國開展國庫現金管理初期，主要實施商業銀行定期存款和買回國債兩種操作方式，而買回操作則是債務管理和現金管理的主要協調工具。本章結合歐盟成員國和美國的經驗，對國債買回操作的具體做法進行了介紹。從2006年起，我國開始參照國際慣例實行國債餘額管理制度，結束多年來的年度發行額審批的方式，這將為我國國債管理、貨幣政策以及國庫現金管理協調奠定製度基礎。它不僅標誌着一個國家財政管理的成熟度和透明度，同時短期國債的滾動發行也可以為債務管理、現金管理和貨幣政策提供更加靈活的手段與更加豐富的工具。另外，國債管理、現金管理與貨幣政策運作在機構設置與政策決策上應實現徹底分離，並應建立有效的溝通機制以實現在操作層面以及必要時候開展高效的協調配合。

第9章，結束語。本章首先對全書的基本結論作以歸納和總結，然後在借鑑國際經驗的基礎上，提出中國國債管理的目標和國債市場的發展方向與路徑。我國國債管理的目標從長期看應是政府的債務融資成本最小化，控制債務風險，同時實現與貨幣政策等政策的協調配合。為實現這一目標，應該建立一個統一、互聯、開放、安全、高效的國債市場，其中建立流動性的國債市場是關鍵。

在現代國家，圈債不僅是財政籌資的一種重要工具，也是金融市場交易的一種重要工具，因此是聯結財政政策和貨幣政策的紐帶。正因為這樣，現代國債管理涉及的內容和領域遠非傳統國債管理所能比擬。本書在現代國債管理方面所取得的研究成果，對財政部門和金融部門的從業人員和管理者，都會有所裨益。

中國人民銀行金融市場副司長　沈炳熙

在現代經濟中．國饋的功能已經超越了早期單純作為政府彌補財政赤字的籌資手段．而成為金融市場體系中不可或缺的基準，也是政府影響和調控市場、實施相關宏觀經濟政策的主要工具。國債市場在一國本幣金融市場體系中最具基礎性作用．很難想象沒有一個有效健全的國債市場而其他門類金融市場會很發達。本書作者的工作和教育背景使她能夠從宏觀到微觀．從理論到實踐，從國外到國內對國債市場做出全方位的深入研究，特別是能結合時代及新興市場，尤其是中國當代和中國市場的特點提出問題和對策，這是十分可貴的。在我國國債市場的建設和發展中，相信本書會具有較高的參考價值。

中央國債登記結算有限責任公司副總經理　王平

經驗表明。園僨市場是各國債券市場得以迅速發展的基礎，公司債券，資產支持債券等新的債務工具的產生一方面需要依賴於市場的客觀需求，另一方面必須藉助國債的收益率等因素進行定價．本書對國債收益率曲線的形成以及對中國債券市場的影響，促進利率的市場化進程等方面進行了有益的探索。

中人民銀行上海總部金融市場管理部副主任　周榮芳

安國俊，經濟學博士，高級經濟師，有10餘年財政部和商業銀行的工作經歷。先後參與財政部與世界銀行、經濟合作與發展組織關於政府債務管理與債券市場發展戰略的合作項目，多次參與政府主權信用評級與國際金融機構在境內發行人民幣債券的談判工作。主要研究方向為財政政策與貨幣政策協調、金融市場創新、證券投資與金融衍生品定價以及債券市場發展國際比較，參加多項財政部、人民銀行、證監會相關課題研究，在《金融時報》、《財經問題研究》、《證券市場導報》等國家級或經濟類核心期刊上發表論文20餘篇，多次獲省部級以上獎項。

第1章　導論

1.1　問題的提出

1.1.1　國債管理的內涵與意義

1.1.2　對基本概念的説明

1.2　研究綜述

1.2.1　國債理論的發展軌跡

1.2.2　國債對經濟的影響

1.2.3　國債風險

1.2.4　關於國債市場是核心金融市場的闡述

1.3　研究方法與基本框架

1.3.1　採取的研究方法

1.3.2　本書的基本框架

1.4　研究創新與不足之處

1.4.1　研究中要突破的難題及創新之處

1.4.2　不足之處及今後改進的方向

第2章　國債管理的目標、傳導機制與政策協調

2.1　國債管理概述

2.1.1　國債管理的概念

2.1.2　國債管理的基本內容

第5章　國債管理的基石——發行管理

5.1　國債的發行方式

5.1.1　發達國家國債發行方式的比較

5.1.2　發行方式及模式的選擇

5.1.3　我國國債發行方式的演變

5.2　國債的成本管理

5.2.1　國債成本的構成

5.2.2　降低國債成本的途徑

5.2.3　我國國債籌資成本偏高的原因分析

5.3　國債的期限結構管理

5.3.1　國債期限結構管理的含義與重要性

5.3.2　國債期限結構選擇的因素分析

5.3.3　西方發達國家國債期限種類結構

5.3.4　長期國債與短期國債的最優構成

5.3.5　國債最優期限模型的建立

5.3.6　我國國債期限結構現狀分析及評價

5.4　國債工具創新

5.4.1　創新之一：發行儲蓄國債

5.4.2　創新之二：引入通脹指數國債

5.4.3　創新之三：國債本息拆離

5.5　發行機制的創新——預發行制度

5.5.1　國外預發行制度介紹

5.5.2　我國推出預發行制度的必要性和可行性分析

5.5.3　實證分析

5.5.4　國債預發行方案設計

5.5.5　建議

第6章國債管理的關鍵——建立流動性的二級市場

6.1國債市場流動性問題國際比較研究

6.1.1　流動性的內涵

……

第7章國債管理與金融風險防範

第8章國債管理與國庫現金管理、貨幣政策的協調

第9章結束語

參考文獻

附錄一：1981—1999年我國內債發行情況表

附錄二：2000～2005年我國內債發行情況表

附錄三：2006年我國國債發行情況表

後記