固定規則

固定規則：以不變應萬變

主張固定規則的經濟學家認為，從理論上説，反饋規則可以及時使經濟走出衰退，當然是好的。但由於經濟政策實施中存在的一些問題，就會產生意想不到的結果。

金融市場的風險有些是系統性的，有些是非系統性的。系統性的風險可以來自自然界或者社會經濟體系的一些偶然事件的衝擊，比如自然災害、社會羣體性事件、技術發明等等，這類衝擊是不確定下的偶發事件，很難通過資產組合來進行化解，不過通常市場的自我修復能力會慢慢解決這個問題。另一類系統性的風險來自政府行為。由於政府的宏觀經濟政策的變化所產生的衝擊也是全局的，這意味着市場的參與人都會感受到，因此同樣也難以通過資產組合來化解。但是，面對政府的宏觀經濟政策的變化，市場很多時候無能為力，因為這種政策變化不是一次性的，而是持續的。假如政府的某一次調控帶來了對市場的負面衝擊，接着就可能出台一些政策來修復該負面影響，即採取相反的調控政策。結果這一系列的相機調控政策會導致這個市場無所適從。 政府宏觀政策所產生的系統性風險來自政策可能的滯後性、政策的時間不一致性等問題。所謂滯後性，是指任何政策的出台依據都是已經發生的歷史數據，並且假定該歷史會以某種規律的形式延續。簡單的説，就是歷史會重演，政策就是要防止這種重演。實際上證券分析中的所謂技術派就是從這個假設出發來建立預測模型的。但是，市場瞬息萬變，等按照過去的經驗制定好的政策開始實施，面臨的環境條件已經發生變化，結果政策面對市場變化時總是顯得滯後。在這種滯後性的影響下，政府的調控舉措就變成了用一個錯誤掩蓋另一個錯誤。不斷的錯誤調控會造成市場的異常波動，從而產生無法化解的系統性風險。另一種政策風險來自經濟學中的時間不一致性假定。該假定説的是，即使市場沒有發生本質變化，政府也可能改變原先的政策承諾。比如如果政府在2月份承諾三個月內不加息，結果在宏觀面沒有發生變化的時候，沒到三個月政府就宣佈加息了。這就是政府承諾的不可置信問題，政策的時間不一致性導致了政府政策缺乏聲譽。這種時間不一致性多半來自政府對某些私人利益的考慮。前段時間的印花税事件就是時間不一致性的最好註釋。很顯然，這種不一致性導致政策可信度下降，也是造成政策性系統風險的重要原因。

但無論如何，解決政策性系統風險還是相對簡單的。經濟學家已經指出，宏觀政策儘可能採取固定規則方式。比如説加息政策，政府應該在年初就宣佈，CPI上漲某個百分點，政府就加息若干點；否則就不加息。如果政府在此後一年裏一直採取這個政策，不隨意改變，那麼不僅政府在政策制定上可以保持良好的聲譽，金融市場的參與人也可以保持預期的穩定，這樣政策變動所帶來的系統性風險自然也就消除了。參與人的預期穩定是市場穩定發展的關鍵。如果參與人的預期是經常變動的，尤其是隨政策變動的，表面上看起來似乎政府的政策非常有效，因為政府的一舉一動都在影響到參與人的行為。但實際上這恰恰是政府政策失靈的體現。如果參與人僅僅關注政策的變動，而忽略了市場的基本要素的變動，那麼這個市場也就變成了所謂的政策市，價值投資策略就根本無法實施。

政策市必然是投機盛行的。這個結論看起來有點奇怪，政府相機政策調控的力度越大，頻度越高，這個市場上的投資行為也就越少，投機越會盛行。其中的邏輯在哪兒？答案就在前面剛剛講到的政策聲譽和參與人預期穩定這兩個要素。如前所述，政府試圖相機政策調控幾乎是不可能的，現代經濟學反覆證明，政府無法準確跟蹤市場的變化，也無法適時推出相應的調控政策，其中的道理很簡單，因為任何政策的制定都要經過一個決策程序，並且任何政策都涉及某些利益集團的利益，從而政策制定過程都是一個利益集團的討價還價的過程。所以，這就意味着任何政策的出台都會花費很多的時間和人財物，即政策制定的交易成本很大。如此高的交易成本使得政策總是存在滯後性，也常常會出現時間不一致情形。結果調控政策經常失效。由於調控政策經常文不對題，同時政策本身對整個市場的影響極大，會帶來系統性的風險，金融市場的參與人就不得不把精力花在琢磨政策的變動上，而不是琢磨市場的基本面上。對於大的機構來説，可以通過各種渠道來影響政策的執行，從而預先利用政策進行投資並獲利。而對於中小投資者來説，面對無法琢磨的政策，就只能猜測、盲從。可見，在政策不按規則進行時，無論大投資者還是中小投資者，都不依據基本面投資，而是參與政策博弈，進行投機。

可能有人會説，政府可以按照理性預期的方式進行決策。假定政府和投資者都是理性預期的，盧卡斯等人早就證明，只要政策被預期到，政策就沒有效果。影響實際產出的都是沒有被預期到的政策。比如前段時間，加息政策被預期到，對市場影響很小；而印花税的提高市場沒有預期到，所以影響很大。但是，如何才能使政策不被預期到呢？就是採取類似提高印花税式的出其不意的方式。但這樣一種方式恰恰是政府政策制定缺乏可信承諾，影響到政策的聲譽，表面上看起到效果了，潛在的負面影響卻非常巨大。因為缺乏可信承諾的政策會導致政策後果無法預期，從而助長市場的投機情緒。

所以，從政府的角度講，穩定市場的關鍵在於採取固定規則的調控政策，放棄過去那種相機行事的政策制定方式。如果政策制定依規則行事，政府政策也就有了聲譽，參與人的預期也就穩定下來。這樣參與人僅僅需要關注市場自身的變化，價值投資理念就能夠得到實現。