債權結構

事實上，債權融資內部結構不同安排也會產生不同的治理效應。債權期限、限制條款等組成結構方面的不同，其取得的治理效應也不相同。西方財務學中，財務契約理論（或稱債務契約理論）就對這一方面有所深入研究。 ^[1] 

西方財務學家認為，引入財務契約（限制條款）會改變企業總價值。詹森和麥克林、梅耶斯以及史密斯和華納指出，通過財務契約來控制債權人與股東之間的衝突能夠提高企業的總價值。事實上，債權中的限制條款改變了企業與債權人之間的權利配置，能夠緩和兩者之間的矛盾，減少部分代理成本，具有積極的治理效應，能夠相應提高企業總價值。

西方財務學家同時認為，財務契約是有成本的，主張“有成本契約假設”，即企業在資本結構中引進風險債務必有利益可言，存在一個最優資本結構，風險債務可以通過財務契約進行控制，存在一個最優財務契約問題。史密斯和華納隨機選擇出1974年1月至1975年12月之間經美國證券交易與管理委員會註冊登記的87種公開發行債券，並把這些債券按照其所制定的限制條款分為四類：限制生產或投資條款、限制股利支付條款、限制融資條款和約束條款。經研究發現，雖然簽訂債券限制條款的成本很低，但遵守這些條款的直接或間接成本卻是相當高的，從而證實了“有成本契約假設”正確性（沈藝峯，1999）。由 “有成本契約假設”可以得出，財務契約（限制條款）制定和應用都是有成本的，債權人和企業可以通過限制條款控制債務風險，並通過引入該風險債務取得企業最優資本結構，因此，債權結構中限制條款的引入和合理設計，會優化企業融資結構，取得良好的財務治理效應。

債權按照期限不同可分為長期債權和短期債權，長短期債權不同比例搭配所組成的債權期限結構會產生特定的治理效應。

哈特（1998）研究了債權合同與期限結構決定問題，認為如果資產是長期的，那麼它們就能支持長期債務，如果資產是短期的，那麼債務就可能也是短期的。哈特和莫爾（1995）的研究表明，長期負債能夠影響公司未來融資能力。如果長期負債比率過低，企業經營者很容易為淨現值為負的項目融資，會產生“投資過度”現象；如果長期負債過高，企業管理者會發現很難為淨現值為正的項目融資，會出現“投資不足”現象。戴蒙德（1991）在把不對稱信息和不完全合同結合在一起的兩時期模型中，對短期和長期債務之間的替換作了分析。他指出，知道項目可以贏利的企業家，將用短期負債來為他的項目融資??打算在以後獲得新消息時再融資，而知道項目不能贏利的企業家將會利用長期負債。原因是，“高素質的”企業家準備承擔這樣的風險：關於項目贏利情況的新消息是不利的，因而將不會對項目進行再融資；而低素質的企業家將不準備承擔這種風險。由以上研究可以看出，債權期限結構的決定要受資產期限結構的影響，企業長期債權比例不當會產生“投資過度”或“投資不足”的治理效應。同時，基於對投資項目贏利性預期，企業一般採用不同期限債務進行融資，會相應產生不同的治理效應。

西方財務理論研究表明，債權人數目結構方面也對公司治理產生特定的治理效應。

哈特（1998）對多個投資者和硬預算約束問題進行研究得出，擁有多個投資者既有利益又有成本。也就是説，債權人數目眾多對財務治理具有雙重效應，既有利又有弊。

一方面，債權人數目眾多會使企業（債務人）策略性違約失去吸引力，這對約束企業行為保護債權人利益具有相當意義。企業可能以破產清算相威脅，提出策略性違約，要求債權人進行一定債務豁免，這將損害債權人利益。由於債權人數目眾多，債權人紛紛從保護自身利益出發，對債務豁免表現並不靈活，可以有效阻礙策略性違約。

另一方面，債權人數目眾多也會阻礙債務重組等方面的建設性重新談判，不利於企業順利擺脱困境。當企業真正遇到經營困難，債務重組、豁免可能對各方都是有利的，但由於債權人數目眾多難於協調，每個債權人都會認為自己作出豁免決定不可能對重新談判成功與否產生重要影響，“搭便車”傾向明顯，將會導致建設性重新談判失敗，使各方利益均受損失。正如哈特所指，在這一方面，也許有可能建立一個最佳債權人人數理論。

此外，債權數量結構方面也會對公司治理產生一定影響。債權人持有企業債務的數量不同，其參與公司治理的動機也不相同，數量和份額低的債權人出於成本考慮可能並不熱衷參與公司治理，而寧願“搭便車”，數量和份額高的債權人為降低風險、維護資金安全，可能更關心公司運營狀況而積極參與公司治理。因而從治理角度，要發揮債權治理作用需要有數量和份額高、負責任的債權人存在，數量和份額低、過度分散的債權結構並不利於有效約束企業行為、提高公司治理效率。每個債權人由於債權份額低，參與公司治理的收益不足以彌補為之付出的成本，而總是希望別的債權人提供這種行動，結果是所有債權人都會放棄參與公司治理，這便引起債權人蔘與公司治理機制的失效，不僅使企業在破產之前的投資風險不能得到及時控制，而且也不利於在企業破產時將企業控制權順利轉移給債權人。更進一步，及時破產發生後企業的控制權轉交給了債權人，在分散的債權結構下，債權人也難以做出最有效率的決策。由此可以看出，企業債權數量結構方面對公司治理效率的影響也是非常關鍵的。