債券市場

債券市場(Bond market ^[4]  )

根據不同的分類標準，債券市場可分為不同的類別。最常見的分類有以下幾種。

根據債券的運行過程和市場的基本功能

可將債券市場分為發行市場和流通市場。債券發行市場，又稱一級市場、是發行單位初次出售新債券的市場。債券發行市場的作用 是將政府、金融機構以及工商企業等為籌集資金向社會發行的債券，分散發行到投資者手中。

債券流通市場，又稱二級市場，指已發行債券買賣轉讓的市場。債券一經認購，即確立了一定期限的債權債務關係，但通過債券流通市場，投資者可以轉讓債權。把債券變現。

債券發行市場和流通市場相輔相成，是互相依存的整體。發行市場是整個債券市場的源頭，是債券流通中場的前提和基礎。發達的流通市場是發行市場的重要支撐，流通市場的發達是發行市場擴大的必要條件。

債券流通市場可進一步分為場內交易市場和場外交易市場。證券交易所是專門進行證券買賣的場所，如我國的上海證券交易所和深圳證券交易所。 ^[5]  在證券交易所內買賣債券所形成的市場，就是場內交易市場，這種市場組織形式是債券流通市場的較為規範的形式，交易所作為債券交易的組織者，本身不參加債券的買賣和價格的決定。只是為債券買賣雙方創造條件，提供服務，並進行監管。

場外交易市場是在證券交易所以外進行證券交易的中場。櫃枱市場為場外交易市場的主體。許多證券經營機構都設有專門的證券櫃枱，通過櫃枱進行債券買賣。在櫃枱交易中場中，證券經營機構既是交易的組織者，又是交易的參與者，此外，場外交易中場還包括銀行間交易市場，以及一些機構投資者通過電話，電腦等通訊手段形成的市場等。我國債券流通市場由三部分組成，即滬深證券交易所市場、銀行間交易市場和證券經營機構櫃枱交易市場。 ^[6] 

根據債券發行地點的不同

債券市場可以劃分為國內債券市場和國際債券市場。國內債券市場的發行者和發行地點屬於同一個國家，而國際債券市場的發行者和發行地點不屬於同一個國家。

縱觀世界各個成熟的金融市場，無不有一個發達的債券市場。債券市場在社會經濟中佔有如此重要的地位，是因為它具有以下幾項重要功能：

債券市場作為金融市場的一個重要組成部分，具有使資金從資金剩餘者流向資金需求者，為資金不足者籌集資金的功能。我國政府和企業先後發行多批債券，為彌補國家財政赤字和國家的許多重點建設項目籌集了大量資金。在“八五”期間，我國企業通過發行債券共籌資820億元，重點支持了三峽工程、上海浦東新區建設、京九鐵路、滬寧高速公路、吉林化工、北京地鐵、北京西客站等能源、交通、重要原材料等重點建設項目以及 城市公用設施建設。

效益好的企業發行的債券通常較受投資者歡迎，因而發行時利率低，籌資成本小；相反，效益差的企業發行的債券風險相對較大，受投資者歡迎的程度較低，籌資成本較大。因此，通過債券市場，資金得以向優勢企業集中，從而有利於資源的優化配置。

一國中央銀行作為國家貨幣政策的制定與實施部門，主要依靠存款準備金、公開市場業務、再貼現和利率等政策工具進行宏觀經濟調控。其中，公開市場業務就是中央銀行通過在證券市場上買賣國債等有價證券，從而調節貨幣供應量。實現宏觀調控的重要手段。在經濟過熱、需要減少貨幣供應時，中央銀行賣出債券、收回金融機構或公眾持有的一部分貨幣從而抑制經濟的過熱運行；當經濟蕭條、需要增加貨幣供應量時，中央銀行便買入債券。增加貨幣的投放。

2013年1月央行公佈《2013年1月份金融市場運行情況》顯示，2013年1月份，銀行間債券市場發行債券5214.6億元，同比增加182.9%，較2012年12月減少14.3%。

央行數據還顯示，截至2013年1月底，我國債券市場債券託管量為26.4萬億元，其中銀行間債券市場債券託管量為25.2萬億元，佔債券市場債券託管量的95.4%。銀行間債市一家獨大的格局依然如故，但相比2012年年底的96.2%，佔比有所下降。

債券託管量，即已經發行但尚未到期的債券總量，是衡量債券市場的重要指標之一。從債券託管量的指標考量，中國債券市場可謂突飛猛進。

中國市場債券託管量穩步增長。2008年末，債市債券託管總額為10.3萬億元；2009年末為13.3萬億元；2010年末為16.3萬億元；到了2011年末為22.1萬億元；到了2012年末，這一數字增長為26.0萬億元。

進入2013年，債券市場的規模更是呈現提速跡象，2013年1月份債券託管總量增加4000億元，快於2012年同期。

截至2023年10月末，共有1110家境外機構進入中國債券市場投資，自2017年以來平均每年新增入市約100家。已入市的境外機構覆蓋了70多個國家和地區，包括美國、加拿大、英國、法國、德國、意大利、日本、新加坡、澳大利亞等主要發達國家。境外機構持有中國債券總量3.3萬億元人民幣，較2017年末增長了近200%。 ^[11] 

債券市場自二十世紀九十年代成立以來，不斷髮展壯大，債券市值過20萬億元，和股票市場市值接近。管理層在2012年證券監管工作會議講話上指出 “要積極穩妥發展債券市場”，“顯著提高公司類債券融資在直接融資中的比重，研究探索和試點推出高收益企業債、市政債、機構債等債券新品種”。債券市場正面臨着重大的發展機會，前途不可限量。

在一般人的印象中，債券是低風險、低迴報的投資品種，債券市場離普通百姓似乎很遙遠，只有機構投資者才會參與。可是如果把過去十年債券指數漲幅和股票指數漲幅、通脹指數累計漲幅做個對比，你就會驚訝地發現債券指數表現十分搶眼，而且在過去的十年中，債券指數只有3年當年收益為負，而股票指數有6年當年收益為負。可見債券指數的波動更小，更容易實現絕對收益。

債券市場利率走勢與通脹走勢密切相關，以貨幣基金可投資的1年央票為例，其利率走勢通常以1年定存利率為上限，但當通脹預期高漲時，央票利率則可能高於定存利率。在2011年，1年央票利率始終站在定存利率之上。通脹逐步下行，但我國仍處於負利率環境中。因此短期內，貨幣基金收益仍將戰勝定存利率。另一方面，較高的貨幣基金收益率也與貨幣政策動向密切相關。

債券基金曾受制於投資品種有限，過多參與新股申購、轉債市場，導致淨值波動太大，基金表現和債券市場相關度低。隨着公司債、中票、市政債的不斷推出，債券基金必然將更多的關注債券市場上出現的新投資品種，為投資人帶來多樣化的投資工具。

當前全球經濟進入“新常態”，低增長、去槓桿成為各國的長期現象。國內的通脹預期也在宏觀調控下逐步走低。債券市場受到越來越多投資人的關注。如何選擇好的債券基金？由於債券基金的績效一般要一年、兩年以上才能顯現，因此淨值波動率低、長期表現突出的基金無疑適合投資者重點關注，相信“穩健、絕對收益導向”的投資理念會被越來越多的投資者認同和支持。

1.債券市場的“大小年”明顯；

2.中國債券已經成為世界大國；

3.投資者風險能力在不斷強化；

4.全球市場分化現象明顯。 ^[7] 

2013年以來監管層加大了對債券市場違規行為的查處，引起了輿論的廣泛關注。市場也因監管政策不確定性而有明顯調整。如今“稽查風暴”告一段落，市場逐步回暖，冷靜下來思考，中國債券市場的發展其實與經濟改革一樣，也是一個“摸着石頭過河”的過程，這次所謂“稽查風暴”倒是給了國內債券市場一次反思和進一步完善的機遇。

國內債券市場快速發展也就是近十年的事情，2001年債券淨供給只有不到4000億元，2012年已經超過3.9萬億。信用債更是可以説從無到有，2001年只有五隻企業債發行，當年企業債淨融資48億元，如今僅3月份信用債淨供給就接近4000億元。債券市場如此快速的發展，銀行間市場功不可沒。此次輿論焦點也恰恰在銀行間市場。事實上，銀行間市場的設計經過縝密思考，且充分借鑑了國外經驗並考慮了中國的現實狀況。

首先，銀行間債券市場定位為合格投資者，即主要為具備理性定價能力，風險管理能力，內控機制完善的金融機構。其次，交易以場外交易為主，銀行間債券市場以機構為主，單筆成交量大，詢價交易制度成本低，效率高。還有，銀行間交易商協會不遺餘力推動銀行間市場流動性改善，積極推行做市商制度和同業經紀制度。

作為發展中的債券市場，限於客觀條件，的確有很多不足之處，為部分機構或個人提供了利益輸送的空間。這其中主要包括： ^[8] 

一是一級市場發行市場化程度不足，對發行人而言，債券市場融資成本總體低於銀行貸款，因此能夠實現融資是其第一關心的問題，對發行利率並不十分敏感。而承銷商有動力提高發行利率，以幫助其在分銷過程中賺取差價。也就是説，由於一級市場發行利率偏高（主要在牛市），一、二級市場存無風險套利空間（一級半市場）。

二是丙類賬户的風險管理約束不足。丙類賬户是拓寬市場廣度的重要創新，極大的提升了市場的流動性。但丙類賬户由甲類機構代理結算，而甲類機構沒有動力對丙類賬户實施監管，丙類賬户從開户到結算基本都在監管的視野之外進行。隱蔽性為利益輸送提供了通道。

三是二級市場價格發現機制還不完善。做市商詢價制度尚不成熟，銀行間市場大部分成交仍以一對一詢價完成，透明度低，成交價格完全可以脱離現券的實際價值。交易機制太過靈活，可以見券付款和見款付券，也可以券款對付，加大了交易風險，給投機套利提供了方便。

一個成熟的債券市場必須有深度（存量大），廣度（開放性，多元的投資者結構），高效率（快速交易）和高安全性等特徵。但單純追求廣度和高效率可能會喪失安全性，而保持絕對的安全又會令市場形同虛設，止步不前。這個平衡的把握考驗監管層的智慧。預計未來，一級市場發行將愈加市場化，交易的靈活性可能收緊，丙類賬户交易透明度將提升。

信用債簿記建檔發行效率高，企業債未來也將主要採取薄記建檔方式發行。但當前利率決定博弈中，仍採用承銷商報價估值機制，發行人等其他利益相關方話語權不夠。未來的改革中，新債發行利率參考第三方編制的不同信用等級利率曲線的權重將上升。

丙類賬户的安排可能會有大的變動。關鍵邏輯是要把丙類賬户交易納入監管視野之內，一方面也需要賦予其更多的權利。只是，與此同時，還需增加其內控建設，交易透明等義務。另一方面，還應將其交易納入代理結構內控體系，比如丙類賬户的買賣只能與代理機構自營部門進行；或者丙類賬户只能通過做市商交易。

此外，二級市場交易機制將統一使用國際通用的券款對付方式。見券付款和見款付券模式雖然可能促成一些風險不對稱的交易，但交易的風險太大。

監管對機構投資者內控體系建設將加強。債券市場制度建設只能是“防君子不防小人”，市場上每隻券都有獨立第三方估值，部分機構也有自己的內部估值體系。防範利益輸送機構應當建立異常交易內控體系，並由監管機構驗收。

相比國外成熟的債券市場體系，我們還有很長的路要走，但毫無疑問，不能因噎廢食，而應正視問題，去腐生肌，促進、維護債券市場健康發展。 ^[9] 

城投債延續火熱行情 潛在風險仍需警惕

隨着債市的不斷擴容及全社會融資結構的變化，城投債對於城鎮基礎設施建設的作用正在不斷提升。

城投債發行持續趨熱，受到投資者青睞。記者查閲數據後發現，2013年從年初到2月7日，交易所城投債平均上漲超過1.14%，交投非常活躍。

華龍證券固定收益研究員牟治陽表示：“自去年開始，城投債利率便呈現出了整體下行的趨勢，這一方面緣於整個社會融資利率和債券利率的下行，更重要的一方面緣於城投債風險擔憂的下降，由此帶來了城投債流動性折價的消失。”

2021年7月6日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關於依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，併發出通知，要求各地區各部門結合實際認真貫徹落實。加強債券市場統一執法。強化對債券市場各類違法行為的統一執法，重點打擊欺詐發行債券、信息披露造假、中介機構未勤勉盡責等違法行為。不斷優化債券市場監管協作機制。 ^[10]