債務約束

20世紀80年代，在美國興起了槓桿併購的熱潮，即經營效率隨着財務槓桿的增大而改善，丹尼斯提供了更多的直接證據説明槓杆性資產重組後經營效率得到改善，他在對29家債務顯著增加的公司研究中，資產收益增加率中位數為21.5%。在這種背景下，哈佛大學的米歇爾·詹森同一些第一線的實踐者和學者提出並發展了一個旨在提高公司自由現金流量使用效率的新的借債理論。新借債理淪認為，公司的經營者如果持有大量的自由現金流量而沒有或只有很少的債務，他們就有一個很大的“現金緩衝器”以應付可能出現的失誤，作為經營者來説，他們願意在企業內部多留現金以增加彈性經營的空間，於是就沒有約束機制來保證他們在項目選擇或項目經營上是有效率的。為解決這一問題，這種理論提出，借債可以提高對經營管理層的約束，因為借債要支付利息償還本金，當收益降低時還會增加違約的風險二因此，一些實踐者就認為股權承諾較寬鬆，而債務承諾較強硬，於是把股權稱為“緩衝器”，把債務稱為“一把劍”。這種理論的假設前提是企業的所有權和經營權是分離的，且對管理者如果無激勵的話，他就不會促使股東財富最大化

關於債務約束的另一理論倡導者格羅斯曼和哈特通過建立一個代理成本模型分析資本結構的選擇怎樣緩解股東與經營者之間的利益衝突這種衝突主要表現在:①目標上的衝突。股東要實現股東財富最大化，而經營者則追求個人權益最大化。②時間上的衝突。雖然經營者也會關注長期效益，但因其任期是有限的，經營者只關注受聘期的收益，所有者關心的是收益如何延續，二者的時間序列期望不一致。③現金流量上的預期的衝突:股東對現金流量的預期時間長，而經營者相反。④風險偏好不同經營者比股東規避風險的動機更加強烈，因為股東可以通過多元化投資分散風險，而經營者的絕大部分收人均與公司的運作息息相關。這些衝突的存在使得經營者把他們自己的利益置於股東利益之上。怎樣解決這一問題，格羅斯曼和哈特認為可通過債務來監督經營者。債務是一種擔保機制，能夠激勵經營者自覺努力工作，節制個人消費，對股東的投資管理與決策更加負責，從而降低“兩權”分離所產生的代理成本。這種約束主要體現債權人作為企業的外部投資者，其受法律保護的權利主要是當企業不能如數償還債務時對抵押財產的獲得權和對企業的破產權，而破產權就是在企業償債能力嚴重不足時，對企業的剩餘控制權和剩餘索取權便由股東轉移給債權人，由債權人對企業及經營者實行控制，即債權人更容易讓經營者丟掉飯碗。在此意義上，債權人控制經營者將更加殘酷。

上述兩種關於債務約束的理論的基本思路和原理是相同的，只是分析的角度不同而已。前者是通過借債對經營者經營過程的約束，後者指當企業出現財務危機時，債權人對經營結果的約束具有重大作用。 ^[1] 

(一)產權不明晰且不能轉讓

在我國的國有企業中，產權明晰的第二層含義即將所有的財產權利落實到具體的人、自然人或法人，尤其是自然人，失去了意義。這裏涉及的重大問題就是公有制與市場經濟的對接或相容性問題。產權明晰的第二層含義在西方經濟學中是不證自明的邏輯前提。例如斯密特指出:“科斯的分析認為公有財產必須排除，因此對制度選擇的一個新規律就成為所有財產應該掌握在私人或個人手中，除非交易費用使其例外”。筆者認為，我國國有企業在自身的改革歷程中，從承包制一股份制改革，從51%的國有股持有到“抓大放小”，從國有股減持到多元化的股份制衡，總體上看，實際上就是要實現公有制與市場經濟的相容性問題，從而解決產權不明晰的頑症。從這個意義來講，我國目前完全實現有效債務約束尚不具備這一制度背景。

(二)公司治理結構不盡完善

首先，從股東大會來觀察，從國有公司股東的身份、職能和目標來看，國有公司的股東本身就是一個模糊、界限不清的混沌體。國有公司的股東大會是代表全體人民行使股東的職責，政府又由於長期計劃經濟的慣性未能分清其行政職能和股東的職能，導致國有公司的股東大會的職能錯位，這種錯位又會使國有公司股東的目標多元化。它不但要考慮經濟指標，還要考慮非經濟指標，即“利潤指標不能成為一個反映國有企業經營績效的充分信息指標”。可見，與市場經濟條件下的股東大會相比，國有公司的股東大會不是完整意義上的股東大會。其次，從董事會來觀察，國有公司的董事會成員大部分來自經理層，一小部分來自於國有股的代表或法人股的代表或高校和科研機構，因而，一定程度上存在激勵不足的問題，使得董事會的作用發揮受到一定的限制。再次，從經理階層來觀察，國有公司的經營者內部人控制嚴重。多年來，我國國有公司改革的重點放在“放權讓利”上，這是因為我國國有企業的剩餘索取權是不可轉讓的。“當剩餘索取權不可轉讓時，很難形成最優化的激勵約束機制。由於代理人不是風險承擔者，為了防止代理人的行為，委託人必須通過對代理人行為的激勵和約束來保護出資人的權益。但由於剩餘索取權具有不可轉讓性，出資人與經營者的合約關係具有不可解除性……當委託人缺乏必要的手段懲罰代理人的違約和欺詐行為，反而使代理人幾乎不必擔心企業被其他投資者所接管和破產而喪失職位。放權讓利就是必然選擇了即是説經營者對企業擁有控制權卻不必承擔多少經營風險，而委託人和代理人的目標函數不一致，代理人就會利用委託人的授權和自己的信息優勢追求經營者利益的最大化了。第四，從監事會來觀察，監督不足，監督不力，監事會主要由員工組成，但員工作為僱員，他與僱主處於不對稱的權利各方，擁有權利優勢的僱主就可以採取擴展自身的權利，這在官僚體制的國有企業中是最為常見的;而作為公司的所有者，那只是徒有虛名，不能真正體現出來。因此，僱員的監督沒有動力。從以上的分析得出，我國的公司治理結構由於存在各部分的問題，不能形成良好的制衡機制，這樣對於債權人的保護受到限制，有效的債務約束很難實現。根據各國債權人權利保護情況的一個調查顯示，我國對債權人權利的保護是非常不夠的。

(三)真正的市場經濟條件下的經理人尚不存在

首先，經理人的非職業化使得其行為表現出了更多的行政色彩。我國企業特別是國有企業的經理既是行政官員，又是資產所有者代表，還是企業的經營管理者等多種身份，而且不同身份之間幾乎沒有轉換成本，導致他們的行為機制往往與市場經濟要求相沖突，常常是幹着商場，盯着官場，使他們不可能成為市場經濟條件下真正的職業經理人。我國企業的經理人在考慮經營重大決策時，不但要重視經濟效益，還要考慮社會效益，不但要實現利潤最大化，更要實現一些行政的命令。其次，企業的債務是否有約束不是主要取決於經理人的職業道德，而更多地決定於企業與政府之間的特殊關係。由於政府與國有企業之間的“隱合約”使得債務很少受到限制，如政府利用就業保障和企業的生存的承諾來換取企業對勞動努力程度和對資產的關心程度不低於自我勞動和自己資產時的水平的許諾。政府事實上對國有企業和職工承擔着一種無限責任。這種“隱合約”實際上演變成一種特殊的“保證合約”，企業依靠在政府身上，政府和企業聯合起來，不斷向銀行施加壓力，以獲取更多的貸款，企業的經理們也知道，政府在關鍵時刻一定會幫助他們對銀行施加壓力，因此，經理們就不再嚴格控制資金的使用成本，也不必擔心高額的貸款會使企業陷入債務危機的深淵。