企業債務融資結構研究

債務融資不僅是企業獲得投資資金的一種方式，更重要的它還是企業治理結構的重要組成部分，債務融資的成本不僅包括債務利息等成本，同時還包括債務融資的公司治理成本。本文主要研究企業債務融資過程中，企業如何配置各種債務融資結構以最小化債務融資成本。在以往的分析中，學者主要存在兩個缺陷：一是往往把債務當作是同質的，但企業債務存在差異，各種不同債務及其配置形成了企業的債務融資結構，合理配置企業債務融資結構能夠進一步降低企業債務融資成本，提高債務融資的公司治理效應；二是認為企業管理層和企業股東對債務結構偏好一致，企業管理層會基於股東價值最大化的原則選擇債務結構。本文認為企業的債務融資方式和結構是由企業管理層決定的，如何使企業管理層基於股東利益最大化的原則進行債務融資本身就是一個代理問題。本文首次系統的研究了在不同的管理層持股比例下企業的最佳債務融資結構如何確定。 本文的主要研究框架和主要內容如下： 第一部分是導論部分，介紹了本文的選題、研究範圍、邏輯思路、研究方法、研究的架構安排、主要內容以及本文的主要創新。 第二部分是文獻綜述與理論基礎，首先梳理了債務融資的公司治理學説和交易成本學説，然後詳細評述了不同債務融資結構的公司治理效應，可轉換債權設計與公司治理的關係，以及管理層激勵與債務融資的相互關係。 第三和第四部分是理論分析部分，也是本文的主體部分，第三部分分析了管理層持股對企業銀行融資和公司債券融資的影響，分別得出企業在單獨通過公司債券、單獨通過銀行和同時通過兩者融資時，企業股東如何通過調整企業管理層持股比例，使企業管理層的最佳債務偏好與企業股東一致，以及此時最佳債務約束契約、銀行監管強度、企業風險偏好以及銀行債務和公司債券的最佳比例，最後將影響上述結果的企業談判能力內生化，得出了企業談判能力的計算方法。第四部分在第三部分模型的基礎上，分析了企業管理層持股與企業債務優先結構、債權人數量結構以及債務期限結構的最優配置關係，並得出了不同特徵企業和企業不同生命週期階段的債務融資結構特點。 第五部分利用我國上市公司的數據對管理層持股比例與企業債務佈置結構和企業債務期限結構的關係進行了實證研究，得出了我國上市公司債務融資的特點、存在的問題以及政策建議。 本文的創新主要有四個方面 ^[1]  。

(1)構建了MDCM模型。該模型假設企業管理層基於自身利益最大化進行債務融資，而不是以往分析中假設企業管理層基於股東價值最大化進行債務融資，這種分析更加符合實際情況。本文利用MDCM模型分析得出了不同管理層持股比例下企業最佳的債務佈置結構、債務優先結構和債務期限結構及其配置關係，並得出了企業管理層持股比例、企業管理層私人受益、銀企談判能力、銀行監管成本的變化如何影響上述企業債務結構；利用MDCM模型得出了企業優先債和次級債的價格，以及銀行監管成本、企業談判能力、企業清算價值、優先債與次級債比例對兩者價格的影響。 (2)拓展了債權人數量結構的分析範圍。以往學者關於企業債權人數量結構的分析主要侷限在分析銀行融資和公司債券融資的比較方面，而企業的實際融資更多的是從多家獨立的銀行或從銀行辛迪加貸款，本文分析得出了當企業同時從多家獨立的銀行貸款或通過銀行辛迪加貸款時銀行間博弈和銀企博弈的最佳均衡，從而為這兩種重要的融資方式在理論上提供了指導；本文分析得出了信息不對稱如何影響着銀行辛迪加的貸款規模和集中度，以及銀行辛迪加的規模和集中度對解決企業財務困境和敲竹槓行為的影響。 (3)得出了不同特徵的企業以及企業在不同的生命週期階段如何最優配置各種債務融資結構。分析得出了不同特徵企業如何最佳配置企業債務的佈置結構、優先結構、數量結構、期限結構以及含期權性質的債務；並分析得出了企業在引入期、成長期、成熟期、衰退期和再造期的最佳債務融資結構。 (4)本文首次利用我國上市公司的數據對企業管理層持股比例與企業債務期限、企業債務佈置結構的關係進行了實證檢驗。發現在我國的上市公司中，管理層持股比例α能夠較好的解釋企業管理層的債務期限偏好，而且企業被清算的概率越小，保證企業管理層和企業股東對債務期限結構偏好一致的α*越大；發現當企業同時通過銀行和公司債券融資時，企業管理層的持股比例α與企業短期銀行借款比例顯著正相關，同時發現我國上市公司發行的公司債券中，有總額約83%的公司債券為偏股型可轉換公司債券，此類可轉換公司債券在到期前的轉股率很高，我國的可轉換公司債券的發行支持Stein(1992)提出的後門權益理論。 ^[1]